中国经济V型复苏能否一马平川——2020年下半年宏观经济展望报告

摘 要

  2020年世界经济在严重的衰退中分化。美国正陷入三重危机，即生命健康危机、种族冲突危机和党派政治危机。三重危机的发展及其相互交织导致美国经济深陷衰退泥潭难以有效自拔。欧洲对疫情控制相对较好，为欧洲经济重启提供了有利的基础，而同时欧洲各国财政刺激等措施对下半年欧洲经济的恢复形成了较强的支撑，种种迹象表明欧洲经济在二季度触底后将会反弹，但复苏力度还有较大的不确定性。日韩在本次疫情中控制相对较好，内需正在逐步恢复，虽然短期内经济完全复苏前景并不乐观，但其国内疫情影响正在慢慢消失，有效内需逐渐恢复。由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，印度、巴西等新兴市场国家和发展中国家因疫情的原因经济恢复也更加困难。

  在世界经济整体陷入衰退的背景下，美国经济可能成为下半年最大的不确定性，有五个因素可以支持这一判断：一是美国疫情不受控制的发展可能推迟全球疫情结束的时间节点。病毒没有国界，如果因为美国控制疫情不力而导致本已基本控制住疫情的经济体再度爆发疫情，将使得衰退中的世界经济更加脆弱。二是美国经济济萎缩直接拖累世界经济复苏。2019年美国经济约占全球的24.42%，假设美国经济2020年下滑6.6%，则将直接拉低世界经济增长1.6个百分点。三是美国总需求萎缩影响世界各国经济复苏。疫情在美国肆虐造成了美国失业率飙升，居民收入减少导致支出减少，进而影响全球的总需求。四是美国巨额债务和股市泡沫影响全球金融市场信心。近期美元指数下跌，美国三大股指均已基本恢复至疫情冲击前水平，而在疫情下没有实体经济支撑的股市上涨能够持续多久，这一疑问始终像“达摩克里斯”之剑一样悬挂于全球投资者的心中。

  相对于世界经济深陷困境，中国经济交出了令世人瞩目的半年答卷。二季度GDP增速3.2%，相较于一季度的-6.8%，不仅实现了由负转正，而且高于此前市场的平均预期，显示了中国经济复苏良好的态势。从目前相关经济数据情况和恢复态势来看，整体经济运行的“V型”反弹之势已确立，下半年的表现会更加优于上半年。

  下半年固定资产投资可能会加快增长、工业生产进一步改善、房地产市场稳步复苏、消费恢复性增长、消费品物价水平稳中有降而PPI企稳回升、金融支持实体经济效应初显。下半年就业形势依然严峻。政府已将“稳就业”作为重中之重。货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，从根本上稳定中低收入群体的就业。2万亿的财政特殊转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。考虑到中国政府对于“稳就业”有丰富的经验和特殊的“执念”，全年基本完成失业率6%和新增就业900万的既定目标问题不大。

  在内需快速恢复的同时，中国的对外经济金融运行也出现了趋稳的态势。4-6月，外贸数据好于预期。作为全球惟一在疫情蔓延下出口正增长的主要经济体，体现了作为全球制造业大国的实力和韧劲。下半年，我国所面临的外贸环境可能有所改善。基于出口的互补效应，发达经济体的需求回暖会支撑我国对发达国家的出口。基于出口的替代效应，新兴经济体的供给受到疫情的波及较大，有利于增强我国出口商品对其他发展中国家同类商品的替代，同时防疫物资出口对出口整体的支撑较为有力。但尽管如此，美国经济依然是出口最大的不确定性，劳动密集型产品出口对出口整体可能形成持续性的拖累，下半年出口可能继续回升，但依然存在一定变数。

  经测算，我国2020年贸易顺差可能达到2940亿美元左右，较去年收窄1200亿美元左右。而国内疫情防控形势较为稳定，企业有序推进复工复产，我国基本面形势良好，为我国国际收支的基本平衡提供条件。受疫情对海外经济体的商业活动和工业生产的影响，叠加人民币资产的吸引力，下半年资本将进一步流入。2020年直接投资可能净流入250亿美元，预计2020年证券投资项将出现较大规模的净流入，为600亿美元左右。2020年全年我国国际收支可能保持基本平衡。考虑到下半年美国疫情存在较大不确定性，美元指数大概率处于弱势，人民币将小幅升值，波动区间预计可能在6.8-7.2。全年外储可能比上一年增加500亿美元，2020年年末外储余额可能在31500亿美元左右。

  虽然2020年中国可能成为全球主要经济体中为数不多正增长的国家，但中国经济也存在一些值得关注的问题，如需求复苏弱于供给、外需复苏弱于内需、服务业复苏弱于工业、制造业投资弱于基础设施和房地产投资，等等。近期一些地方的疫情发生反复、严重的洪涝灾害也在一定程度上干扰了南方多省的复苏进程。总体来看，2020年中国经济全年实现一定幅度的正增长已无悬念。但下半年财政、货币、外贸等政策如能更加创新进取、精准施策的话，有可能带动全年乃至明年的经济复苏稳中有进，从而更加有力地保就业，同时推动中国经济加快转型升级。

  下半年积极的财政政策重点可关注政策落地。财政资金从筹集到运用，再到发挥作用存在一定时滞，下半年特别抗疫国债可能于三季度前半段发行完毕，同时7月财政部可能再次下发地方专项债额度，今年地方专项债总额度为3.75万亿元，除去已经发行的2.3万亿，剩余1.45万亿也可能在三季度发行完毕。下半年债券资金使用将主要侧重于“两重一新”，用于重大基础设施项目建设，优先保障在建项目。特别抗疫国债将主要用于保就业、保基本民生、保市场主体；并用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目。各地发行的新增专项债券，将主要用于铁路、轨道交通等交通基础设施，农林水利，市政和产业园区基础设施等领域重大基础设施项目建设。

  总的来说，财政政策确定性较高，落地可期。《政府工作报告》已经较为清晰地描绘了今年政府财政支出的规模、来源和大致去向。可能的财政收入增长来源有三个：一是经济复苏有望进一步降低一般公共预算收入和国有资本运营预算收入的下降幅度，而一、二线城市房地产市场复苏仍然将对政府性基金形成补充；二是部分2021年地方政府专项债额度有望提前至今年四季度下发，根据往年经验估算，这部分额度约为1.2万亿-1.5万亿元；三是进一步提高一般预算赤字水平至3.6%以上。进一步的减税降费政策已经提上中央政府的议事日程，但具体措施的出台和实施大概率将在明年。下半年还可以关注政府支出产生的经济效应。据测算，在经济增速下行阶段中国政府支出乘数约为0.85，预计新增地方政府专项债和特别抗疫国债能够在未来拉动GDP增量约为2.2万亿元左右。

  下半年货币政策“宽货币+重结构+降价格”的组合可能不会有大的变化，但可能更多侧重于结构和价格。通过创新货币政策工具，把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业。央行先后创新和使用普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划、票据互换、调低再贷款再贴现利率等工具，同时在结构和价格两方面进行优化和引导。为了配合特别抗疫国债发行、内需恢复带动投融资活动上升，以及未来可能因进出口而存在的不确定性因素冲击，货币政策也会留有一定的放松空间。

  在货币政策执行层面，下半年总量扩张将会较为审慎，结构性工具的创新和使用可能会继续推进，以确保资金精准滴灌地支持实体经济。略偏宽松的流动性环境不会在下半年发生明显变化，金融机构向实体经济让利1.5万亿元将是下半年最大看点。金融机构让利分为三部分：贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调，贷款还本付息延期和金融机构减少收费。其中，贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调最受关注。由于信用债、地方政府专项债以及再贷款与再贴现数额占比不高，降息让利的主要部分仍来自贷款。在存款维持上半年平均增速的情况下，考虑到年内信贷增量规模和存量变化、银行对中小微企业实施的贷款本息偿还延期和展期政策、以及再贷款、再贴现利率下降带来的新增信贷需求，下半年MLF和LPR可能调降1-2次，幅度均约为20-30个基点。存款利率下调的概率则相对较低，整体利率水平应该没有大幅下调的空间。而创出历史新高的货币乘数以及不断抬升的利率走廊下限，意味着货币供给增长在一定程度上已经慢于货币需求提升，下半年仍有可能下调存款准备金率。

  针对下半年面临的内外经济运行的不确定性和当前存在的问题，在此提出八点政策建议：

  一是促进先进制造业投资加快增长。制造业投资占我国投资的30%以上，制造业投资增长乏力，不利于“稳投资”。建议下半年允许一些制造业产业集聚程度较高的省份合计增发5000-7000亿元的地方专项债券，同时配以其他融资方式，重点加大对战略性新兴产业企业、高端装备制造企业、军工龙头企业、民营制造业产业链核心企业等实施包括固定资产加速折旧、研发费用加计扣除、技改补贴、上市补助、单列贷款计划、建设国家级和省级制造业创新中心、基础研究平台等全面扶持政策，推动制造业加快投资和转型升级。

  二是针对性创设第三类直达货币工具。上半年餐饮、体育、旅游、住宿、院线等部分接触型聚集型服务业复苏明显滞后，其中部分企业受疫情影响较为严重，但并不属于小微企业，不适用于已有的两类直达货币工具。建议货币当局可从实际需求出发，考虑创设第三类直达货币工具，即“接触型聚集型服务企业信用贷款支持计划”，提供3000亿元-4000亿元再贷款规模。参照小微企业信用贷款支持计划2.5倍乘数的经验，预计可带动银行机构新发放信用贷款7500亿元-10000亿元。

  三是继续实施精准减税。为进一步拉动消费增长，可考虑以税收手段加以推动。鉴于汽车在消费中占据举足轻重的作用，建议适当降低购置税、消费税等，以带动汽车消费增长。同时建议进一步降低餐饮、体育、旅游、住宿、院线等服务行业的所得税、城市维护建设税、教育附加费等税费，以刺激相关服务性消费加速回升。

  四是加大力度为出口企业纾困。2020年1-6月，全国累计办理出口退税8152亿元，与去年同期的9779亿元相比下降16.6%。下半年，面对错综复杂的国际形势和低迷的全球贸易前景，出于“稳外贸”“保产业链供应链稳定”等考虑，建议下半年可加大对出口企业，尤其是具有全球影响的出口产业链供应链的支持力度，整体提升产品的出口退税率档位；加大财政对部分出口退税负担较重地区的补助力度。确保全年新增出口退税规模在去年基础上有适度增长。

  五是实施“一带一路”沿线国家进口振兴计划。在大力培育内需的同时，可以考虑推动外需加快复苏。建议重点选择“一带一路”沿线对华长期友好、具备一定经济基础或资源禀赋的国家，适当加大人民币中长期信贷投放，提升其进口能力，进而增强应对疫情和加快经济复苏的能力。当然，贷款必须定向用于支持相关国家购买“中国制造”，重点包括医疗卫生设备、5G通信设备、交通基础设施、机电产品、船舶等。

  六是实施支持全国基层医卫体系升级和南方重点地区防洪基础设施改造计划。新冠疫情对国内医疗卫生体系、尤其是基层卫生体系带来了严峻考验。长期以来，医疗卫生资源分布不均，优质医疗卫生资源大多集中于一线城市、省会及设区市，基层医疗设施和技术水平发展相对落后。建议下半年中央财政可考虑增发6000亿元国债，资金专项用于加强两大领域升级和建设：一是对全国县（区）及以下医疗卫生软、硬件体系进行全面升级改造；二是重点用于对四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽等长江中下游省市防洪水利设施的加固改造和流域治理工程。

  七是积极扩大社会就业规模。建议对线上灵活就业出台税收、补贴等扶持措施，积极鼓励开展形式多样的在线创业和自主就业。对于具备一定规模的网络零售商、淘宝店家，地方政府和金融机构应按小微企业标准提供融资优惠。建议积极推动物业管理行业人员队伍优化升级，以此解决部分大学毕业生的就业问题。目前，全国物业管理行业从业人员已近千万，但就业人员学历和综合素质偏低等问题阻碍了城市、社区和小区精细化管理水平的进一步提升。建议各地政府可指导物业行业，适当招募本科以上学历毕业生充实物业管理队伍，如规定物业管理机构拿出3-5%的名额来定向吸收本科以上人员，以提升物业管理行业的整体人员素质和一定程度上缓冲大学生就业困难。

  八是选择合适时机适度下调存款准备金率。三季度我国将进入财政融资高峰期，国债和地方专项债发行可能于三季度完成全年融资计划的大部分。考虑到购买政府债券的主体是银行，且政府债券融资量巨大，货币政策有必要在一定程度上对银行进行长期流动性补充。建议三季度再进行1-2次、每次50-100个基点的降准操作。

  研究团队简介：

植信投资研究院  2020年7月23日  中国·上海